Stagflacijska dužnička kriza

Globalne finansijske i ekonomske prognoze za godinu pred nama značajno su se pogoršale u nekoliko poslednjih meseci. Kreatori državnih politika, investitori i obični ljudi pitaju se koliko će morati da prilagode svoja očekivanja i koliko dugo će to potrajati. Da bismo došli do odgovora, moramo odgovoriti na sledećih šest pitanja.

Prvo, koliko je sadašnji rast inflacije u najrazvijenijim ekonomijama sveta privremen ili trajan? Debata o tome traje već celu godinu i konsenzus je manje-više postignut: pobedili su oni koji najavljuju trajniju inflaciju. Zagovornici „prolazne inflacije“ - među kojima je bila većina centralnih banaka i predstavnika fiskalnih vlasti - morali su da priznaju da su pogrešili.

Drugo važno pitanje je koliko je taj rast posledica skoka agregatne tražnje (usled relaksiranja monetarnih, kreditnih i fiskalnih politika), a koliko je uzrokovan negativnim šokovima na strani agregatne ponude (zatvaranja zbog pandemije, uska grla u snabdevanju, pad ponude radne snage u SAD, uticaj rata u Ukrajini na cene roba i politika nulte tolerancije u borbi protiv kovida u Kini). U igri su svakako bili faktori i sa jedne i sa druge strane, ali trenutno je najšire prihvaćeno mišljenje da su ključnu ulogu odigrali šokovi na strani ponude. To je važno zato što inflacija izazvana sa strane ponude deluje stagflatorno i uvećava rizik tvrdog prizemljenja (rasta nezaposlenosti i potencijalno recesije) kada dođe do zatezanja monetarnih politika.

To nas dovodi do trećeg pitanja: hoće li se monetarno zatezanje koje sprovode američke Federalne rezerve i velike centralne banke okončati tvrdim ili mekim prizemljenjem? Većina centralnih banaka i veći deo Vol strita donedavno su bili u taboru koji je najavljivao meko prizemljenje. Ali tog konsenzusa više nema. Čak je i šef Federalnih rezervi Jerome Powell priznao da je recesija moguća i da je meko prizemljenje u ovakvoj situaciji „veoma složen zadatak“.

Štaviše, model koji koristi Banka federalnih rezervi u Njujorku pokazuje da je verovatnoća tvrdog prizemljenja veoma visoka. Centralna banka Engleske sličnog je mišljenja. Nekoliko vodećih institucija sa Vol strita prihvata recesiju kao polazni scenario (najverovatniji ishod, ako sve ostalo ostane nepromenjeno). Ključni indikatori očekivane ekonomske aktivnosti i poverenja potrošača i poslovnog sveta već su u oštrom padu, kako u Sjedinjenim Državama tako i u Evropi.

Četvrto pitanje je koliko će izvesnost tvrdog prizemljenja uticati na centralne banke i njihovu rešenost da obuzdaju inflaciju. Ako odustanu od dalje politike zatezanja, nakon što se pokaže da je tvrdo prizemljenje neizbežno, možemo očekivati stabilan rast inflacije praćen ekonomskim pregrevanjem (inflacija iznad ciljne stope i rast iznad potencijalnog BDP-a) ili stagflacijom (inflacija iznad ciljne stope i recesija), zavisno od toga da li će snažnije delovati šokovi na strani tražnje ili oni na strani ponude.

Većina analitičara tržišnih zbivanja veruje da će šefovi centralnih banaka ostati čvrsti u nameri da inflaciju suzbiju, ali ja nisam sasvim uveren u to. Već sam tvrdio da bi mogli posustati i jednostavno pristati na višu stopu inflacije - koja bi dovela do stagflacije - iz straha od štete koju će recesija i dužnička kriza napraviti posle godina prekomernog rasta privatnog i javnog duga zahvaljujući niskim kamatnim stopama.

Pošto je tvrdo prizemljenje sada najverovatniji scenario za većinu analitičara, otvara se još jedno (peto) pitanje: hoće li recesija biti relativno blaga i kratka ili će potrajati duže i proizvesti dublje finansijske probleme? Među komentatorima kojima je trebalo najviše vremena da pristanu na scenario tvrdog prizemljenja kao najverovatniji ishod ima dosta onih koji još veruju u blagu i kratku recesiju. Po njihovom mišljenju, sadašnji finansijski disbalansi nisu tako duboki kao oni koji su prethodili globalnoj finansijskoj krizi 2008, pa je rizik od recesije koja će proizvesti dužničku i finansijsku krizu relativno nizak. Ali takav pogled na problem je pogubno naivan.

Imamo razloga da verujemo da će dolazeća recesija doneti duboku stagflacijsku dužničku krizu. Nivo privatnog i javnog duga izražen kao udeo u BDP-u danas je mnogo viši - porastao je sa 200% 1999. godine na 350% koliko iznosi danas (sa naročito izraženim rastom nakon početka pandemije). U takvoj situaciji brza normalizacija monetarne politike i podizanje kamatnih stopa mogu oterati u bankrot zadužena domaćinstva, kompanije, finansijske institucije i čitave države.

Dolazeća kriza neće ličiti na krize iz prošlosti. Sedamdesetih godina imali smo stagflaciju, ali nije bilo dužničke krize jer je opšti nivo zaduženosti bio nizak. U periodu posle 2008. imali smo dužničku krizu praćenu niskom inflacijom ili deflacijom zbog negativnog šoka na strani tražnje izazvanog kreditnom krizom. Danas se suočavamo sa šokom na strani ponude i mnogo višim nivoom zaduženosti, što implicira da nas čeka kombinacija stagflacije u stilu 70-ih i dužničke krize slične onoj iz 2008 - to jest, stagflacijska dužnička kriza.

Kada se suoče sa stagflatornim udarima, centralne banke su prinuđene da primenjuju stroge politike uprkos tome što ekonomija ulazi u recesiju. Zato je današnja situacija suštinski različita od globalne finansijske krize iz prvih meseci pandemije, kada su centralne banke još imale prostora za agresivno monetarno popuštanje kojim su reagovale na posustajanje agregatne tražnje i deflatorne pritiske. Ovog puta prostor za fiskalnu ekspanziju je znatno sužen. Najveći deo fiskalne municije je potrošen, a javni dug je već neodrživ.

Takođe, pošto je visoka inflacija sada globalni fenomen, većina centralnih banaka istovremeno pribegava merama zatezanja, što uvećava izglede za sinhronizovanu globalnu recesiju. Primenjene mere već daju rezultate: finansijski mehurovi se ispumpavaju širom sveta, uključujući vrednost privatnih i javnih kompanija, nekretnina, popularnih deonica, kriptovaluta, SPAC kompanija, obveznica i kreditnih instrumenata. Stvarno i finansijsko bogatstvo gube na vrednosti, dok zaduženost i cena servisiranja duga rastu.

To nas dovodi do poslednjeg pitanja: hoće li tržišta kapitala izaći iz „medveđe faze“ (pad od najmanje 20% u odnosu na prethodnu najvišu vrednost) ili će pasti još niže? Najverovatnije će nastaviti da padaju. Poznato je da u običnim recesijama vrednost američkih i ostalih deonica opada za oko 35%. Pošto će sledeća recesija biti stagflatorna i pratiće je finansijska kriza, može se očekivati pad bliži vrednosti od 50%.

Bez obzira na to koliko će dolazeća recesija biti blaga ili oštra, istorija pokazuje da na tržištima kapitala ima još dosta prostora za dalji pad pre nego što dotaknu dno. Zato eventualne naznake oporavka - kao u protekle dve sedmice - treba tumačiti kao refleksni trzaj, a ne kao stvarnu priliku za povoljnu kupovinu. Globalna situacija sadrži mnogo nepoznanica, ali misterije, zapravo, nema. Biće mnogo gore pre nego što bude bolje.

(Project Syndicate; Peščanik.net; prevod: Đ. Tomić)

( Nouriel Roubini )